A股减持新规持续发威 专家建言细化约束条件“堵漏”

21世纪经济报道记者 易妍君 广州报道

证监会推出减持“新规”后，本周以来，已有60多家上市公司公告了提前终止减持计划事宜。

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承诺不减持公司股份的行动也在进行中。8月30日，裕兴股份（300305.SZ）公告称公司控股股东、实际控制人承诺未来十二个月内不减持公司股份；创源股份（300703 .SZ）亦表态，公司持股5%以上股东、董事及高管自愿承诺未来6个月内不减持公司股份。

“此次减持新规实施后，A股控股股东和实控人减持受限的上市公司有2530家，流通市值占比A股38.89%，减持受限行业分布相对均衡。”长城证券研究院指出。

多位受访人士向21世纪经济报道记者指出，减持新规的推出是为了呵护市场投融资两端的资金平衡，并保护投资者信心。

不过，也有业内人士表示，减持新规中的部分约束条件或有待商榷。此外，新规也应当考虑对一级市场的影响。

减持条件细化

根据同花顺iFind统计数据，截至8月25日，今年以来A股共有1767家上市公司的大股东减持了股份，在A股全部上市公司（5265家）中占比33.6%。其中，354家A股实控人或控股股东对公司股票进行了减持。

“新规出台前，A股上市公司频频减持，成为市场走弱的重要推手，特别是一些上市公司大股东以‘假离婚’等方式，推高股价后再高位减持，已引发了投资者的强烈反感和监管部门的高度关注。”有业内人士分析。

8月25日晚，沪深交易所就《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》适用问题答投资者问，明确大股东因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等形式分配股份的，股份过出方和过入方应当合并、持续共用大股东减持额度。

8月27日，证监会进一步规范股份减持行为。按照最新要求，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东与实控人不得减持。同时，监管方面表示，将严控其他上市公司股东减持总量。

长城证券研究院市场策略研究团队表示，本次减持新规和之前关于减持的相关规定最大的不同之处在于将控股股东和实控人减持条件与上市公司分红和股价情况挂钩。

该团队谈到，之前控股股东和实控人对已经获得解禁的股票进行减持的相关规定总体来说比较宽松，除了创业板和科创板规定“公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份”之外，对减持的限制更多的是在于控股股东和实控人本身是否存在违法违规的行为。

就减持新规当下带来的直接影响而言，经华泰证券简单测算，年初至今重要股东二级市场共减持3468亿元，而新规下只能减持2057亿，减少约40%的量，相当于引入年化增量资金约2500亿。

另据国泰君安策略团队分析，减持受限行业主要分布在银行/地产/煤炭等顺周期相关行业，因分红不足而减持受限的公司主要分布在以传媒/通信/电子为代表的科技成长，以及以社服零售/农林牧渔/纺织服装为代表的部分消费品领域。

部分约束条件或待商榷

在市场走势疲软的背景下，减持新规的推出颇有深意。

前海开源基金首席经济学家杨德龙向记者指出，新的减持规定相当于堵住了一个很大的口子，令那些将上市就作为终点的大股东改变想法。如果不把企业做好，不把企业的利润按照现金分红的方式回馈投资者，可能就无法实现减持套现。  

他认为，包括减持新规在内的一系列政策组合拳，对建立资本市场良好生态，将产生长期的影响。将有效地改变A股市场以往重融资轻投资的情况，让上市公司大股东投入更多精力做好公司的经营，而不是把上市当作套现的手段。

国泰君安策略团队认为，本次监管表态不仅意图呵护市场投融资两端的资金平衡，也为了保护投资者信心和利益。

“监管首次将融资行为与投资者回报结合起来。大股东与董监高作为内部人员，其不规范的减持会将资金转移出公司，损害中小投资者的利益与信心，而将分红作为减持的前提正体现出监管维护投资者利益的积极态度。”该团队表示。

不过，具体到落实层面，有业内人士指出，减持新规中的部分约束条件或有待商榷。

上海交通大学上海高级金融学院教授阎志鹏认为，上市公司是否应该分红，究竟应该分多少红，取决于公司内部是否还有净现值为正的投资机会：如果有这样的机会，公司就不需要分红，将盈利用于投资，提升公司价值。

“利用是否分红，以及累计分红金额是否达到最近三年年均净利润30%来作为实控人能否在二级市场减持的条件，我个人认为值得商榷。在某些情况下，实控人可能通过操纵盈利来满足这两个条件。”阎志鹏表示。

他举例谈到，如果前两年的每股盈利均为负的1元/股（亏损），也没有分红。为了满足证监会的这两个减持条件，该公司操纵盈利，在第三年将每股盈利做到2元/股，分红1分钱/股。虽然三年总利润为0元，三年总分红为1分钱，理论上该公司却符合了累计分红金额达到最近三年年均净利润30%的要求。

由此，阎志鹏建议监管层就这两个条件的具体要求进一步深入研究和细化。

此外，在阎志鹏看来，由于破发、破净股往往当前股价相对于前期价格较低（但可能仍远高于获得股权的成本），如果实控人在此情况下减持，相对于股价较高时的减持，给市场传递的可能是更为负面的信息。

在新的监管规定下，实控人不得通过二级市场减持，但仍可以通过大宗交易或股权转让的方式减持。他建议投资者要额外关注控股股东、实际控制人通过其它方式的减持。

加快一级市场“优胜劣汰”

而近期释放的阶段性收紧IPO节奏、减持新规，或对创投机构带来一定压力。

“短期看，对于股权投资机构而言，投资机会的把握、退出周期、募资环节都将面临挑战。”允泰资本创始人付立春向记者指出。

另一位业内人士表示，IPO节奏放缓背景下，股权投资机构可能需要调整退出策略。同时，股权投资基金出资方的态度可能会趋于谨慎，会观望退出环境。

需要提及的是，减持新规更多是针对大股东，而A股上市公司中，由创投机构作为大股东或实际控制人的情况比较少见。目前看，大部分创投机构仍然可以正常减持。

至于做并购型控股的PE机构，LP投顾创始人国立波认为，这类机构如果是计划进入上市公司做控股型的收购，一般而言不会很快退出，新的政策对这类型机构影响也有限。

资深投行人士王骥跃谈到，就五年前的“减持新规”来看，客观上影响了创投机构退出，也伤害了一级市场投资者的积极性，对科技产业的发展产生了负面效果。彼时的政策限制了一级市场投资者的正常退出，打乱了创业投资基金的合理预期，特别是募投退的资金循环安排。在产生不良影响后，监管部门在2020年进行了改革，相关问题有所缓解。

不过，一系列新规也有望重塑股权投资行业的生态。

付立春认为，新规对股权投资机构的专业能力、募投管退的管理能力，以及项目转让、并购的能力提出了更高要求。长期来看，对一级市场将起到加速新陈代谢、优胜劣汰的作用。在这个背景下，股权投资机构需要持续做大规模、提高专业性，并深耕自身擅长的行业。

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